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浙商证券股份有限公司杨骥,张家祯近期对路德环境进行研究并发布了研究报告《路德环境23H1半年报点评：河湖淤泥业务承压，关注23H2有机&无机业务放量》，本报告对路德环境给出买入评级，当前股价为25.69元。
路德环境(688156)
投资要点
事件： 23H1 公司实现营业总收入 1.25 亿元，同比-16.87%；实现归母净利润0.12 亿元，同比-36.73%。 23Q2 公司实现营业总收入 0.69 亿元，同比-25.73%；实现归母净利润 0.08 亿元，同比-45.32%。
3Q2 河湖淤泥业务仍承压，饲料业务量增价稳
1）白酒糟生物发酵饲料业务： 23H1 白酒糟饲料业务营收 7439 万元（ +26.73%）， 23Q2 白酒糟饲料业务营收 4351 万元（ +26.24%）， 23H1 白酒糟生物发酵饲料业务收入占比提升 20.45pct 至 59.45%。 ①量： 23H1 实现销量 3.46 万吨（ +25.90%），古蔺工厂、金沙工厂分别实现销量 3.19 万吨、 0.27 万吨， 23Q2实现销量 1.99 万吨（ +29.75%）； ②价： 23H1 吨价为 2150 元/吨（ +0.72%），23Q2 吨价为 2186 元/吨（ -2.70%），吨价总体保持稳定。
2）河湖淤泥业务： 23H1 河湖淤泥业务营收 1918 万元（ -72.26%）， 23Q2 河湖淤泥业务营收 1259 万元（ -70.58%），主因公司河湖淤泥处理业务部分运营项目上年度已完工，报告期内新增项目处于筹建期和运营初期，收入贡献较少。
3）工程泥浆业务：受益于基建项目投资建设保持复苏态势， 23H1 工程泥浆业务营收 3051 万元（ +36.60%）， 23Q2 工程泥浆业务营收 1224 万元（ -22.67%）。
23H2 有机&无机业务放量可期，关注工厂建设&新项目落地进度
1）白酒糟生物发酵饲料业务： ①23 年： 公司正积极推进大客户开发工作，吨价有望维持平稳，预计年内将有 2 个新项目落地； ②24 年：目前古井、永乐、汇川工厂建设持续推进，预计 24 年销量可达 35 万吨以上。
2）无机固废处理业务： 2023 年 5 月，公司新增连云港碱渣治理运营服务项目，合计金额超 6 亿元，服务期 5 年，预计今年 8 月中旬正式投产运营，下半年有望贡献业绩。
费用率增长显著， 23Q2 净利率&现金流承压
23H1 毛利率为 34.92%（ +1.72pct）， 23Q2 毛利率为 33.91%（ -1.77pct）， 其中23H1 白酒糟饲料（古蔺工厂） 毛利率同比变动+2.98pct 至 32.71%。 23Q2 净利率为 12.72%（ -5.81pct），盈利能力下降主因费用率增长明显： 23Q2 销售/管理（含研发） /财务费用率分别同比提升 1.29/7.04/2.31pct，主要系因业务拓展需要，公司销售、管理人员增加，薪酬、差旅、办公等各项费用有所上涨。
23Q2 经营性现金流为 0.03 亿元（ -83.22%），下降主要系公司河湖淤泥处理业务23H1 应收账款出现不同程度的付款延迟、回款较慢，加之上半年河湖淤泥处理服务客户回款较多采用银行承兑汇票等方式结算。
公司拟发行可转债 4.39 亿元，主要用于白酒糟生物发酵饲料业务扩产项目等，预计项目投资总额为 6.94 亿元，不足部分由公司以自筹资金解决。
盈利预测及估值
由于金沙工厂达产时间延后， 预计 23 年白酒糟饲料业务销量承压，此外河湖淤泥业务部分运营项目上年度已完工，预计 23 年收入下降，建议关注白酒糟饲料业务产能扩张进度及河湖淤泥业务恢复情况。 预计 2023-2025 年收入增速为31.09%/116.56%/37.15%， 归母净利润增速为 164.29%/105.77%/39.14%， EPS 为0.68/1.40/1.95， PE 为 39/19/13 倍。 维持买入评级。
催化剂： 白酒糟产能持续扩张、倍肽德产品提价、新品持续推出。
风险提示： 白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；河湖淤泥及工程泥浆业务开展受阻。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券杨骥研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为71.16%，其预测2023年度归属净利润为盈利1亿，根据现价换算的预测PE为24.21。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级9家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为29.07。
